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【金融观察】高估值幻觉 资深银行家刘晓春解析资本市场乱象根源

发布时间:2020-05-26

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即使疫情之下,高估值幻觉也不会消失。一直以来,它都是资本故事的一个弊端。就融资而言,赚钱的途径与手段不能本末倒置,否则企业的经营就会变异,高估值泡沫或幻觉也许就会破灭。

结合切身经历与感受,有着30多年金融从业与管理经验的银行家刘晓春认为,凡是靠烧钱赢得市场的,一定不能持久,因为烧钱不是真正的核心竞争力,或者说不是实质性的竞争力。“股市是经济晴雨表这一理论恐怕还是需要重新审视。”

——编者

刘晓春/文

近年常有朋友跟我说:“投资就是投未来。搞投行的与你们做银行的不同,投行是看未来,你们商业银行是看过去。”很简洁而有力的语言和逻辑。银行的未来没有想象空间,所以估值很低,而那些科技公司未来有巨大的想象空间,所以即使烧钱,也有很高的估值。忍不住要“提壶”灌下自己的顶。

商业银行只是看过去吗?不对。银行放贷款是基于借款人未来能够归还贷款本息。也就是说,银行发放贷款,也是看融资人的未来。银行在信贷评估中,分析客户的过往和当下,是为了更好地展望客户的未来。即使是对一些初创企业和有困难的客户,银行依然是基于对未来的评估来决定是否发放贷款。

做金融业务,并且大赚其钱的银行,在股市上估值始终低迷。亏钱的科技公司,在股市的市值屡创新高,却拼命要做金融业务,或者说是炫耀自己在做金融业务以抬高估值。这是股市中令人费解的现象。

有专家说了,股市的高估值,这是未来价值的折现。有个故事:有青年才俊双双学成归国创业,因为技术有巨大的发展前途,很快吸引来一轮一轮的投资,一霎时两人宝马香车加别墅,喜结连理度华年。年轻人的父辈看不下去了,教训儿子要艰苦创业。专家出来对父亲说,这就是股票市场的奥妙,可以把企业未来的价值变现。因为你儿子的技术未来有很大的价值,被市场认可,就有了很高的估值,所以他们就能提前享受未来的成功。多么美妙的理论!让人必须怀疑人生。

股票是未来价值的折现或对未来的定价。单纯从理论上说,没有毛病。问题是,这未来是多久?一年?两年?五年?十年?还是三十年?如果以银行短浅的眼光看,融资人的还款能力,长期看好,近期收益能够确保,即使有波动,甚至有暂时的亏损,是可以接受的。股票投资人如何?相信绝不会为了等待十年后的收益而不顾近期的回报。

无论是近期回报还是未来价值的折现,都需要融资人融资后通过经营能产生效益。融资,不论是股权融资还是债务融资,目的是可以帮助融资人提前达到经营规模或者扩大经营规模。但这个提前的时间量和扩大经营的规模,是受融资人的经营能力和技术能力的局限的。

一个初创公司,创业者拥有非常前卫的技术,只是没有足够的资金,企业无法达到应有的经营规模;创业者也没有足够的资产可以向银行申请抵押贷款。这时,创业者希望引入投资人,但又不希望自己的股份被稀释。创业者一直有一个梦想,梦想有一天,自己的公司能够公开上市。这是一个老套的故事。假如,在这个初创阶段,企业需要投资100万元,而创业者只有10万元,却希望自己依然控制70%的股权。这样,企业就要作价300万元。先不算企业当前值多少价格,就创业者本身的投入而言,已经放大了20倍。估值高,当然说明技术好,前景好,也是创业者的面子。就这样,作价300万,实际投入100万,即使马上满负荷经营,效益好,一般情况下,产生不出300万投入的回报。但对于投入90万的天使而言,期待的回报至少是300万投入所产生收益的30%。天使当然不会满足于这样的回报,它更希望的是自己的投入能有成倍的回报。

于是讲故事,包装,要求企业即使亏损也要把业务量增幅做上去,按这样的增幅,计算未来五年、十年的增长,推高估值,300万就估值为1000万了,引进A轮。再进而B轮。假设此时实际到位资金2000万,但企业的技术成熟度和经营者的经营能力,只能维持150万的投入规模,这多出来的1850万怎么办?首先,可能就是香车宝马;其次是建办公楼;再就是硬性扩大经营规模。前两项,是撑门面,后一项,是为新故事背书。每一轮投资人,并不在乎企业的盈利分红,都期待的是进一步拉升估值。每一轮引入投资,也意味着实际投入的资金与估值之间的差距越来越大,对于经营者而言,已经是小马拉大车了。这个时候,只能超越技术阶段、超越当前的经营能力,非理性扩大经营规模。再进一步,各种眼花缭乱的并购,不断有新故事以维持并推高估值。再不行,当然就是做假账了。

这样的故事,不仅新兴技术的初创企业有,一些经营成熟的传统企业为了能高估值上市,也走上了这样的不归路。

又有一种弯道超车说。以迅速低成本扩张的所谓新商业模式,快速获取客户和流量,打垮竞争对手,实现超越,然后在垄断市场的情况下调整价格实现盈利。不得不说,“弯道超车”也是一个具有迷惑性的说辞。弯道当然可以超车,但弯道超车依然是强者的游戏,绝对不是弱者的制胜法宝。只有当你的车的速度大于等于领先车的时候,弯道超车才能真正成功。如果你车的速度慢于领先车,即使在弯道超越了领先车,最终还是会被超越的。凡是靠烧钱赢得市场的,一定不能持久,因为烧钱不是真正的核心竞争力,或者说不是实质性的竞争力。更何况,市场上商品和服务,竞争的不仅仅是价格,甚至有时也不仅仅是质量。建立在这种故事基础上的高估值,真是如梦幻泡影。弱者要弯道超车,不仅不能超车,反而会走入弯路和歧途。

一位创办科技公司的年轻人跟我说,他的理想就是他的公司能以多少倍以上的估值上市。我问,你是打算上市后退出公司还是一直要把公司做下去?他看着我,很犹疑的表情。我说,你也不用跟我装崇高,怎么想就怎么说。他说:“怎么说呢,当然希望能够把公司做下去,实现创办一家伟大公司的理想。但是,如果能够以很高的估值卖出去,也不妨先把钱赚了。毕竟,未来是不确定的……”我说:“人各有志,这很正常,也许赚了这第一桶金,你会有真正的辉煌。但,目标一定要明确。打算先落袋为安,当然估值越高越好。如果自己要把公司做下去的,一定不要追求高估值,值多少就估多少,当前需要多少投入就募集多少。毕竟,投资人是要回报的,你值五万,却估值五十万,人家投了钱,就会按五十万的投入要求回报。投资人如果帮你把估值吹得更高,他退出了,是你继续在奔跑。你跑得动吗?高估值会把你逼疯的。”

现在许多一级市场的投资人,他们的资金来源都是债务资金,短期资金,注重的是短期的退出。他们是所谓未来价值折现的收割者,但并不陪伴企业走向未来去实现未来价值。一定意义上说,许多天使轮、A轮、B轮的投资者自身的角色定位是不清楚的,基本上与二级市场上炒波段的投资人差不多,只是面对的场景有所不同,做法有所不同。

在一个市场上,参与的不同角色如果自我定位错位,其行为方式和逻辑必然会变异,从而导致市场的扭曲。这可能是我国资本市场各种乱象的根源之一。

融资人融资的目的是将融得的资金投入经营,通过经营赚得盈利。现在,许多资本市场融资人把融资本身当作赚钱的途径,企业的经营只是获得融资的手段,经营当然会变异。资本市场融资人始终要明白,在资本市场募得的资金虽然是股权资金,不用归还,但并不是白得的资金,是要通过经营给予回报的。

各轮投资人,原意是看中企业的未来价值,投资企业,帮助企业提升经营能力,待企业实现价值后退出并获取收益。现在,他们直接奔向未来价值,甚至应用各种手段炒作,推高估值,并以最快的速度退出。也因为如此,本该应用长期资金的各轮投资人,敢于高杠杆高成本募集短期债权资金做股权投资,以至于险象环生。

近来一些国家在重新审视管理层股权激励问题,原因就是,当股权激励的刺激程度过高,管理层把工作重点由企业经营转向市值管理,导致经营的扭曲或弱化。

养老基金之类的基金进入股市,有利于这类基金的保值增值,也有利于活跃股市。但如果这类基金的保值增值主要依赖于股市,如果一个国家老百姓的生活很大部分依赖养老基金之类的基金,那么股市的波动就可能成为国家不成文的经济目标。这时,推高股市就成了单纯的目的,而不是经济发展的结果。

理论上,股票市值是对未来的定价,或者是企业未来价值的折现,是建立在企业用募集的资金投入经营可以在未来获得相应回报的逻辑上的。但现实中,各类市场参与者的目的不同,大多数并不是企业的同路人。更何况,对股票的定价还会受到当时市场流动性、利率变化的影响。当然,我们可以说,市场最终会让价格与价值相符。这跟没说一样,当市场最终让一只曾经被炒上天的股票价格归零时,有多少投资人已经获利离场,留下的持有人已经面目全非。对于过程中每一个参与者而言,所谓为未来定价是不成立的。

如果股票市场中充斥着这类严重偏离企业基本价值的高估值股票,股票市场的演化逻辑已经脱离股票价格是反映企业经营状况的原始逻辑,股市是经济的晴雨表这一理论恐怕也需要重新审视了。

(作者为上海新金融研究院副院长、原浙商银行行长)



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