珍珠项链

巨额商誉减值之后的汤成倍健,未来增长逻辑是什么?

发布时间:2020-08-15

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反弹和反转,毕竟还是有差距的。

美盘那边,标普500跌2.2%,今天下午盘中,道指期货小幅震荡上行。今天看橡树资本霍华德马克思说,目前市场这种反应是过度的,因为通常情况下市场不会下调后直线反弹。虽然过去不能保证未来,但历史规律指向当前的反弹是暂时性的,市场可能还会再次下探。

这一观点,和我们近期的分析也较为接近,没有那么悲观,但也没有那么乐观。纠结震荡才应该是近期的常态。我们会随时准备好对冲工具。

今天内地两市三大指数集体低开,然后震荡上行。沪深300收跌0.13%,恒指小幅下跌。内地这几个领域成为主力,数字货币、特高压、医疗器械,而白酒、保险、化工等仍然是市场唾弃的冷门。而港市的节奏,和美国市场比较像,反弹主力是软件和半导体。

其实,白酒、保险、化工这几大冷门领域,才是我们近期阶段性重点研究的对象。保持对热点的关注,但思考却永远都是逆向思维,这是我们的原则。因为,只有眼下看着不性感的、大家不追捧的,才有可能成为明日之星,而眼下大家都在追捧的,等你入场后,很有可能就是明日黄花。

这一点,需要细品。

今天,有几个事情值得关注:

1、苹果发布新款iPhone SE了。定价为399美元起,国内行货售价则为3299元起,4月17日开始订购。新的iPhone SE可以被看做是iPhone 8的升级版,配备4.7英寸显示屏和Touch ID Home按钮,但采用更快的A13芯片和提升后的3GB内存。

对手机产业链,尤其是一些前期受卫生事件影响较大而大幅调整的细分赛道,保持研究进展。近期会陆续出一些报告。

2、中信证券在研报中称,据媒体报道,数字货币DCEP目前已在部分银行进行内部测试,首批试点地区包括苏州、雄安、成都和深圳等地。预计年内上线存在技术可行性和政策引导性,银行科技项目的测试周期一般在半年至一年时间,3月央行年度货币金银会议亦提出“坚定不移推进法定数字货币研发工作”,因此判断自上而下推动央行数字货币年内上线可能性较大。

对这个领域,其实确定性还不是很强,其中的一些案例,比如恒生电子,之前研究过。

此外,PCB产业链,也是近期研究的重点。之前覆盖过鹏鼎,并且也梳理了详细的产业链图谱。把本报告翻到右下角,先点击“在看”,然后在公号后台回复今天的日期:0416+PCB产业链,就能看到PCB产业链的图谱。

好,市场情况就说到这里,接下来是我们更为硬核的工作:建模。

今天,要研究的领域,也是一个逆向思维的赛道,之前曾遭遇重挫,而且还遭遇过“爆雷”,属于典型的冷门赛道。

一提到保健品,大家似乎人心惶惶,从90年代的“中华鳖精”事件,再到2018年底的“权健事件”,这些负面消息,无疑都打击了消费者信心。

实际上,保健品的内涵较为广泛,它可以分为传统滋补品(如东阿阿胶)和膳食补充剂。其中,膳食补充剂又包括维生素及膳食补充(VC鱼油VE)、运动营养(蛋白粉)、体重管理(减肥产品如:左旋肉碱)等。

根据《食品安全法释义》:保健食品,是指声称具有保健功能或者以补充维生素、矿物质等营养物质为目的食品。即适宜于特定人群食用,具有调节机体功能,不以治疗疾病为目的,并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。

可见,保健品其实更多是一种保健食品,而非药品。所以,对本案的理解,应该是放在食品赛道,而非药品赛道。

从客观数据上看,中国保健品行业,正处于快速发展阶段,具有上千亿的市场规模,以及约10%的行业增速。同时,与美国50%的膳食营养补充剂渗透率相比,中国只有20%。

可见,这千亿级别的市场,未来可期。不过,我们需要思考,究竟这个赛道是不是好生意,有没有价值标的?

在国外,涌现了BLACKMORES(澳佳宝)、Swisse、GNC、康宝莱、安利等家喻户晓的行业龙头。

而国内,也有一家被誉为“国内膳食营养补充剂龙头”的公司,它就是——汤臣倍健。

从股价上看,股价曾从低位3.23元上涨至26.23元,前复权股价涨幅约7倍。不过,此后股价深度回调,在2019年一度大幅下杀38%。

图:股价图

来源:wind

2020年3月16日晚间,这家公司发布了2019年报——2019年,实现营业收入52.62亿元,同比增长20.94%;归属于上市公司股东的净利润-3.56亿元,同比下降135.53%。

注意,2019年因为收购的澳洲益生菌品牌LSG,经营情况不佳,计提了巨额商誉减值准备10.09亿元,同时,计提无形资产减值准备5.62亿元,造成了本案上市十年来首亏。若剔除商誉减值影响,归属于上市公司股东的净利润10.46亿元,与上年持平。

看到这里,问题来了:

1)此次巨额商誉减值,背后的原因是什么,是否伤及它的基本面?

2)保健品行业是否是好生意,未来是否具有长期增长逻辑是什么?本案的收入驱动力是什么?

3)这门生意的核心护城河是什么?

4)目前,经历了股价持续震荡之后,估值在什么样的区间?到底是贵了还是便宜了?

对医药健康领域,我们之前研究过不少案例,如恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、瀚森制药、石药集团、中国生物制药等,查阅“专业版报告库”,查看相关深度报告,以及部分重点案例Excel财务建模表,深度思考产业逻辑。

另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到右下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

【重要声明】

本文坚决不做任何建议,

仅服务于产业研究需求、学术讨论需求

如为股市相关人士,或非财务专业人士

请务必自行取消对本号的关注

数据由以下机构提供支持,特此鸣谢

国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外:Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有购买以上机构数据终端的需求,可和我们联系

(壹)

保健食品,是食品的一个种类。与常见食品相比,功能保健品具有一定调节身体机能的功能性。但与药品相比,保健品没有治疗疾病的功能,准入门槛和销售渠道限制比药品宽松。

保健品可以分为:传统滋补类和膳食补充剂。其中,膳食补充剂是本案的核心产品。

膳食补充剂(VDS,Vitamin & Dietary Supplements),是以维生素、矿物质或动植物提取物,以及其他特定成分为主要原料,通过补充人体必需的营养素和生物活性物质,对特定人群具有平衡营养、调节人体机能作用。不过注意,其并不具有治疗作用,也不能替代正常饮食。

按照罗兰贝格数据,膳食补充剂可分为运动营养、体重管理维生素及补充剂类,其中,又以维生素及补充剂类占比多,达91.3%。

图:保健品分类

数据来源:东吴证券

目前,美国是最大的膳食补充剂市场,回顾美国的膳食补充剂发展历程来看:

1970年后,美国新兴行业崛起推动经济高速增长,1970-1990年人均可支配收入CAGR达7.98%,根据美国食监局数据,同期膳食补充剂行业收入CAGR达16%。

1994年,在美国膳食补充剂工业界助推下,《膳食补充剂健康与教育法案》出台,膳食补充剂被纳入食品,只需向美国食监局备案即可上市,只要求厂家在包装上注明“本产品不用于治疗、预防、处理、防治任何疾病”。

该法案促进膳食补充剂行业发展,同时,到了1996年-2005年,美国X世代(即60-70年代出生的人)生活富足程度有较大改善,人均可支配收入CAGR为4.5%左右,基于消费结构升级和政策红利的推动,2005年,膳食营养补充剂的渗透率达30%。

此后,随着行业的成熟、增速趋缓,加之门槛低导致竞争加剧,行业集中度不断降低,2018年CR5在20%左右。

近五年,在全球保健品复合增速仅1%的背景下,2019年,中国的保健品市场具有较高增长,市场规模接近1800亿元,复合增速4.9%。

90年代初期,中国的保健品是以民间秘方的蜂王浆、维生素和口服液,以及调节免疫、抗疲劳、减肥、降血脂等功能产品,典型代表是脑白金、太阳神。

受“中华鳖精”事件影响,政策对于保健品行业开始整顿。1996年《保健食品管理办法》对保健食品的定义、审批、生产、经营、标签等进行规范。2003年,卫生部停止受理保健食品审批,抑制保健品的过度炒作营销。

不过,这一阶段,中国经济迎来高速增长,居民可支配收入增速长期超8%,保健需求仍然存在。随着行业持续发展,2016年开始实施“注册+备案”的模式,对于使用的原料已经被列入保健食品原料目录的保健食品,和进口的补充维生素、矿物质等营养物质,只需要备案即可,其他则需要注册。

备案制大大缩短审批时间,只需数月,而注册制长达3年。审批制度直接影响集中度,我国注册+备案制在2019年的CR5为33.7%。相较于其他国家来看,韩国、澳大利亚以注册制为主,较为严格,集中度也高,CR5分别52.9%、44.6%;美国、日本较为宽松,CR5分别为20.2%、26.4%。

目前的“注册+备案”制,备案制的原料目录允许加入更多原料,但是监管什么时候扩大目录范围,扩大的幅度难以估计,考虑到健康中国2030规划,预计今后保持严监管。

另外注意,在2018年底权健事件后,国家开展“百日行动”,加之限制医保卡消费保健品,2019年保健品行业增长率由2018年的10%降至2%。

综上可见,无论国内外,保健品行业的发展都受政策监管的影响很大。一般来说,对长期行业前景好,但受监管影响大的领域,较好的研究时点,就是在监管之后下杀的时候。

本案,汤臣倍健成立于1995年,四位主要创始人投资的保健品公司“太阳神”,在经历保健药酒、蜂王浆、“丙酮酸钙”等尝试后,逐渐切入膳食营养补充剂(VDS)非直销领域的蓝海市场。

2010年深交所上市后,聘请姚明作为品牌代言人,重金投入品牌宣传。2012年,又试行推出“健力多”大单品,摸索单品发展,2015年将“健力多”与主品牌汤臣倍健,进行整合,扩展布局至大健康产业。

与此同时,线上渠道增速达40%,为了顺应电商的趋势,建立线上业务部,发力跨境电商业务。2018年收购澳大利亚Life-Space益生菌品牌,及拜耳旗下Penta-Vita婴幼儿营养品牌,确立以“健力多”+“健视佳”+“Life-Space”为核心的三大单品。

图:发展历程

来源:兴业证券

(贰)

控股股东及实际控制人为梁允超,持股比例为44.9%。另外,交银施罗德、中央汇金、易方达、富国基金等机构投资者均有持仓。

图:机构持仓

来源:wind

2017年-2019年,其营业收入分别为31.11亿元、43.51亿元、52.62亿元;归母净利润分别为7.56亿元、10.02亿元、-3.56亿元;经营活动产生的现金流净额分别为9.54亿元、13.49亿元、15.37亿元;毛利率分别为67.08%、67.66%、65.78%;净利率分别为24.65%、20.88%、-7.89%

2017年-2019年,其营业收入年复合增速为30.06%。注意2019年净利润出现亏损,主要由于其2018年收购的澳大利亚LSG公司业绩未达预期,从而计提10.09亿元商誉减值、5.62亿元无形资产减值准备。如果剔除此减值准备,2019年归母净利润为10.46亿元,同比增长4.38%。

其收入主要来源于粉剂、胶囊和片剂三大业务。主要覆盖维生素、膳食营养补充及关节护理等几大领域。从收入结构来看,2019年其收入主要来源于片剂(39.20%),其次为胶囊(20.25%)、粉剂(20.97%)。毛利主要来源于片剂(45.30%)、粉剂(19.70%)、胶囊(18.98%)。

图:收入结构(单位:%)

来源:并购优塾

图:毛利结构(单位:%)

来源:并购优塾

从产业链上来看,其上游为维生素、中成药、动植物提取物等原材料供应商,前五大供应商采购额占总采购额的比重为30.62%,集中度稍高;其下游为终端消费者,前五大客户销售额占总销售额的比重为27.74%,集中度偏高。

这样的业务,形成了本案特有的财报结构:

从资产负债表上来看——2019年总资产为83.31亿元,占比较高的为:货币资金(21.87%)商誉(14.21%)、无形资产(10.41%)、固定资产(9.94%)、存货(8.91%)、交易性金融资产(8.28%);总负债为23.99亿元,占比较高的为:预收账款(21.48%)、其他应付款(17.46%)、应付账款(14.11%)、长期借款(12.82%)、递延所得税负债(9.34%)一年内到期的非流动负债(8.74%)。

从利润表上来看——2019年营业收入为52.62亿元,其中营业成本花费了34.22%,资产减值损失32.18%,销售费用上花了31.37%、管理费用花了8.17%、研发费用花了2.40%,净利润亏损7.89%。

在进行建模之前,我们来看一组基本面数据:

图:ROE VS ROIC(单位:%)

来源:并购优塾

图:净利润、经营活动现金流净额(单位:亿元)

来源:并购优塾

图:营业收入增速和净利润增速(单位:%)

来源:并购优塾

图:营业收入、净利润同比增速(单位:%)

来源:并购优塾

图:现金流(单位:亿元)

来源:并购优塾

图:毛利率和净利率(单位:%)

来源:并购优塾

图:营运能力(单位:%)

来源:并购优塾

图:资本支出对现金流的拉动(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

图:有息负债对现金流的拉动(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

图:营运资本对现金流的拉动(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

图:资产结构(单位:亿元)

来源:并购优塾

图:股价与PE(单位:元、倍)

来源:理杏仁

看完这组基本面图表后,重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中,其回报、增长情况到底如何?如果要对这家公司做建模,应该从什么地方入手?

(叄)

在优塾的投研体系之下,对任何公司做分析的第一步,都始于回报分析。

本案2017-2019年的ROA为13.40%、11.42%、-4.58%;ROE为15.67%、18.75%、-6.14%;剔除现金的ROIC为15.65%、17.06%、-5.39%;这个水平到底如何,我们来和同行业做个比较:

图:回报对比(单位:%)

来源:wind,并购优塾

整体来看,汤臣倍健的投入资本回报率处于行业较高水平。另外:

1)看国外膳食补充剂龙头,Blackmores(澳佳宝)的ROE水平比较高,是因为资产周转率、资产负债率高,而康宝莱、GNC的ROE较为异常;

2)看国内竞争对手,主要模式为乳业龙头收购国外膳食补充剂企业,ROE整体也比较高。(如:2016年,澳优收购Nutrition Care;2015年,H&H国际控股,原名合生元,收购澳洲知名保健品公司Swisse)

3、此外,除了乳企跨赛道布局保健品赛道,国内还有其他企业意图转型,但由于占比太小,此处不纳入对比考虑。例如:金达威(收购VB)、西王食品(收购运动营养公司Kerr),但是,2019年这两家公司都对收购标的做了商誉减值,业务转型存在压力。

我们再将分子、分母拆开,以2019年为横截面,对比一下各家的资产情况和收益情况。以2019年为例,主要资产负债项如下:

图:资产负债项对比(单位:亿元)

来源:wind,并购优塾

以2019年为例,营业收入、毛利率、净利润、现金流情况如下:

图:损益数据对比(单位:亿元)

来源:wind,并购优塾

根据以上三张表,我们能看出,这个行业的核心资产是存货,如果按照一单位核心资产带来的现金流来看,汤臣倍健更强(不过其收入规模,与其他公司相比较小)。另外,由于行业存在并购现象,无形资产比例也较高。

同时,从毛利率角度看,保健品行业的毛利率普遍偏高,大部分在60%以上,但由于保健品需要持续广告投入,所以,销售费用高启。

接着,从核心指标拆解来看:

总资产周转率——2018年汤臣倍健0.55次,略低于H&H国际控股的0.70次,澳优的0.87次,远低于Blackmores的1.24次,GNC的1.55次,康宝莱1.72次;

资产负债率——2018年,汤臣倍健29.65%,低于澳优的50.29%,Blackmores的57.69%,H&H国际控股的67.35%,GNC的101.01%,康宝莱的125.93%;

净利率——2018年汤臣倍健20.87%,远高于GNC的2.96%,康宝莱的6.06%,Blackmores的8.77%,H&H国际控股的8.32%,澳优的11.96%。

综上,本案2018年ROE较高主要是净利率高,康宝莱、GNC负债超过资产导致ROE为负。那么,未来其是否能保持这样的回报水平?我们继续往下建模。

(肆)

从历史收入增速来看,汤臣倍健的收入增速整体呈下降趋势,其增速主要经历了两个增速中枢:

1)2008年-2013年:增速主要在45%-90%区间;

2)2014年至今:增速主要在15%-35%区间。

图:历史收入增速(单位:%)

来源:并购优塾

增速的下降,主要与政策有关。

图:中国膳食补充剂市场规模(亿元;%)

来源:广发证券发展研究中心

先来看第一阶段(2008年-2013年)——

这一阶段,我国居民收入复合增长率为12.7%,保健意识增强,人们用于营养品的消费水平也随之上升。2009年—2013年,膳食营养补充剂终端零售市场规模的年复合增长率达12%,市场规模由2008年的601亿元增至2013年的983亿元。

图:膳食补充剂市场规模(单位:亿元)

来源:东北证券

生产膳食补充剂的企业数量也呈现井喷式增长,从2005年的不足1000家增至2012年的2676家,平均增速超23.94%。

与此同时,本案快速布局药店商超销售渠道。销售终端数量从2007年的3512个,上升至2012年的超过30000个,年复合增速高达50.57%。受益于迅速拓展销售终端,其收入在这一阶段也呈现爆发式增长。

再来看第二阶段(2014年至今)——

由于膳食补充剂制造企业迅猛发展,也产生了不少非法生产、非法经营等情况。2014年,食药监局对膳食补充剂行业日益严重的“非法生产、非法经营、非法添加、非法宣传”现象,开启专项监管。

加之,居民可支配收入增速从上一阶段的12.7%下降至8.2%,导致膳食补充剂市场规模增速放缓,保持在年均9.5%左右的增长水平。

另外,竞争格局方面,Swisse、Blackmores等国际知名膳食补充剂品牌,纷纷通过跨境电商进入中国市场,消费者转向国外品牌,对本土品牌造成一定程度影响。

2018年,中国膳食补充剂行业的规模(1627亿元)、增速(9.5%),相较于美国近3000亿元的规模,4%的增速,还处于较高的成长阶段,未来该行业增长的驱动力,一要看人均收入水平的持续提升,二要看居民保健意识的提高,三要看行业政策的推动。

对于汤臣倍健的收入预测,我们很难采用量价拆分法,故而采用自上而下的分析方法来预测。可以用公式表示如下:

国内销售收入=我国膳食补充剂人均消费额*总人口*汤臣倍健的市占率,其中,核心变量为膳食补充剂人均消费额。

对于国外业务收入,由于其整体规模较小,因此,我们简单按照增速法对其进行预测。可以用公式表示如下:

国外业务收入=上一年销售收入*(1+增速),其中,核心变量为增速

接下来我们先来看国内业务的收入如何预测。

(伍)

2019年,其国内业务的收入为48.04亿元,同比增长18.53%,占总收入的比重为91.30%。下面,我们分别对收入的各要素进行预测。

先来看我国膳食补充剂的人均消费额:

2019年,我国膳食补充剂人均消费额为18美元/年(折合人民币127.62元/年),2014-2019年人均消费复合增速为4.9%。

对比发达国家来看,我国有较大差距。根据Euromonitor的数据,2019 年美国、日本、韩国人均消费额分别为148美元、105美元、107 美元,我国远低于其他三个国家。

图:各国人均膳食补充剂消费额对比(单位:美元)

来源:并购优塾、中信证券

导致我国人均膳食补充剂消费额较低的原因,主要有两方面:一是,人均可支配收入;二是,渗透率。下面,我们分别来看:

1)人均可支配收入

随着人均可支配收入的增长,人们对膳食补充剂的消费也随之增加。从发达国家膳食补充剂消费的历史增长情况来看,人均可支配收入、人均GDP快速增长,膳食补充剂支出将会快速增加。

从美国膳食补充剂行业的历史增长情况来看,除了1996年-2001年由于美国将膳食补充剂审批制改为备案制,推动行业扩容,使得膳食补充剂的收入出现短暂的快速增长外,其余年份,人均可支配收入与膳食补充剂收入增速高相关。

图:美国可支配收入增速和膳食补充剂增速(百万元,%)

来源:广发证券

同时,从我国历史居民可支配收入增速、人均GDP增速和膳食补充剂行业增速来看,其变动趋势也与美国基本一致。

图:中国居民可支配收入增速、人均GDP增速和膳食补充剂行业增速(百万元,%)

来源:兴业证券

2019年,我国人均可支配收入为30733元,同比增长8.9%,相当于美国1973年的水平。而从行业增速上来看,目前我国膳食补充剂行业增速10%左右,与美国20世纪70年代的增速也比较接近。

2)渗透率

注意,目前,我国膳食补充剂的渗透率为20%左右,45岁以上的人群是膳食补充剂的主要消费群体,远低于美国(50%)、日本(40%左右)的水平。

图: 中美各年龄段膳食补充剂渗透率对比(单位:%)

来源:信达证券研发中心

这主要由于我国膳食补充剂的发展历史较短,居民使用膳食补充剂的意识和习惯尚未完全建立,导致我国与发达国家存在2-3倍的差距。

不过,随着我国人均可支配收入的增长,以及老龄化促进渗透率提升,未来我国膳食补充剂行业仍将保持较高增长。

考虑到2020年卫生事件影响,一方面导致人均可支配收入增速放缓,另一方面可能减少非刚需膳食补充剂的消费,《并购优塾》假设,2020年,人均膳食补充剂消费额增长率与2019年增速保持一致,2021年恢复至2017-2018年平均增速16.41%,随后逐渐下降到美国平均增速3.5%。

再来看人口数量:

2019年,我国总人口为14亿,同比增速0.33%。

根据World Population Review做出的预测,到2030 年,我国人口达到 14.6 亿人,复合增长率0.41%。

因此,我们假设至2029年我国人口的年复合增速维持0.41%。

(陆)

近年来,汤臣倍健在线下渠道积极扩张,2015年开始布局线上渠道,抓住了电商的发展红利,同时,2016-2019年,借助大单品“健力多”的高增长(复合增速为104%),进一步占据市场份额,市占率持续上升。

直销龙头无极限、安利、完美仍以直销为主,错过电商红利。2019年,汤臣倍健的市占率为9.9%,行业排名龙头。

图:2010-2019年中国膳食补充剂行业市场份额变化(单位:%)

来源:中信证券

注意,由于该行业门槛不高,行业竞争呈现白热化,那么,汤臣倍健未来能否实现市占率的提升?我们从两个角度来思考,一是产品,二是销售渠道。

先来看产品方面:

随着消费者对保健产品的认知增长,一款保健产品是否有效,以及产品质量的高低,决定了这门生意是否持久。就像大多数消费品一样,保健品行业也有爆款的逻辑。

本案的爆款产品是健力多,属于维生素及补充剂类别,是修复软骨、补钙为功效的氨糖(氨基葡萄糖)软骨素钙片。

2017年,本案将健力多销售由子公司整合进入汤臣药业,共享主品牌渠道,助力健力多快速提升渠道覆盖,集中力量打造“健力多”大单品。2016-2019年,健力多CAGR为104%,2019年市占率约35%。

产品竞争力如何?从产品质量和氨糖的取代性来看:

1)产品质量

氨糖对关节问题功效,使产品处于领先优势,兴业证券调研数据显示,健力多产品有效率达70%,复购率达64%,高质量也带来高溢价,对比骨健康主要产品的日均支出,汤臣倍健排名为龙头,接近10元/日。

图:骨健康主要产品的日均支出(元/日)

来源:兴业证券

2)氨糖的取代性

2019 年,我国氨糖软骨素市场规模达86.4亿元,同比增长约30%,含氨基葡萄糖钙片占市场补钙类产品45%,美国这一比例是77%,所以,氨糖钙片有望替代非氨糖钙片,进一步提升市占率。

图:补钙类市场及氨糖软骨素市场规模及增速(单位:亿元,%)

来源:中信证券

除了“健力多”,运动蛋白粉、益生菌补充剂产品,也均处于高速发展阶段,根据Euromonitor数据显示,过去5年的复合增速分别为41.2%、15.4%,分别对应本案的运动蛋白粉、Life Space两个产品,我们分别来看:

1)运动蛋白粉

运动蛋白粉,用于健身后的蛋白质补充和增长肌肉,属于保健品赛道的运动健康领域。

根据国家统计局数据,2009-2015年,经常参加体育锻炼的人数从3.74亿增至2015年4亿,预计到2020年,经常参加体育锻炼的人数达到4.35亿。

Euromonitor数据显示,2019年市场规模为30.98亿元,市场规模小但是增速快,同比增长30%。该领域市场份额不断集中,2019年CR3近50%,本案市占率13%,排名第二。

排名首位的是西王食品,其在2016年收购了加拿大Kerr公司,进入运动营养领域,目前市占率达到27%。Kerr旗下的muscletech在国内品牌认可度更高,近3年本案在运动健康领域的市占率始终在12%-13%。

2)益生菌Life Space

Life Space,是汤臣收购的LSG旗下产品,LSG是澳洲益生菌龙头品牌。

2018年,汤臣倍健收购了澳洲益生菌龙头LSG,估值高达35.62亿元,而2017年其净利润仅为0.63亿元,净资产仅为1.01亿元。按照2017年的数据计算,当时的估值倍数相当高,PE达到57倍,PB达到35倍。

如此高的估值,随之带来了高达21.66亿元的商誉,其占2018年净资产的比重高达31%,具有很高的减值风险。

如此重金投注的产品,具有什么样的吸引力?

益生菌,可以通过调节肠道内菌群平衡,促进营养吸收,有助于防止腹泻、改善便秘。随着办公室工作人员越来越多,人口老龄化,以及压力大等原因,人们肠道问题越来越普遍。

根据中国产业信息网数据显示,48.7%的人存在腹泻问题,47.6%的人存在便秘问题,这推动益生菌的增长。

国内益生菌竞争者,以29%市占率排名首位的是H&H国际控股,其原名合生元,主营婴幼儿奶粉、成人营养及护理用品和益生菌,不过,其益生菌主要深耕母婴、线上渠道,主要针对婴幼儿。

而Life Space针对婴童、孕妇、成人,品类更佳丰富,布局药店、母婴、线上等渠道。不过,部分药店需保健品批文才能上货,Life Space于2020年1月才获得批文,受此影响,2019年Life Space在药店渠道铺货比例不足25%,市占率仅2.9%,位列第五。

但不受批文影响的线上渠道的市占率高达47.36%,较第二名H&H国际控股的市占率高出近36%,更具竞争优势。

图:2019中国益生菌补充剂市场集中度和线上份额(单位:%)

来源:中泰证券

(柒)

再来看渠道方面:

对于一家保健品公司来说,烧钱的支出就是销售费用,包括销售团队建设、渠道维护、线上电商布局、广告代言宣传等。这一点,保健品与日常消费品基本运营逻辑一致。

2018年本案销售费用率是29.42%,而乳制品中,伊利和光明乳业分别为25.04%、23.8%,酒类的青岛啤酒、水井坊分别18.32%、30.31%。

2019年保健品各销售渠道占比:直销36%、药房16%、电商34%、商超2%、其他12%。

从汤臣倍健的销售渠道布局来看,其主攻线下市场,收入中近80%来自线下。根据其经营计划,2020年公司计划在原有经销商基础上裂变,拓展下沉市场,并继续进行电商化。

我们分线上、线下来看:

1)线下

美国主要以零售和药店为主,占比可达到60%以上,直销仅占到15%左右,我国以直销为主,占比40%左右。汤臣倍健看准了随着监管趋严,零售和药店份额将增加,因此选择非直销渠道的蓝海市场。

成立以来,其不断扩展药店渠道,药店销售终端达3万+,由于部分药店进入需保健品批文,汤臣倍健积极申请,目前拥有144个批文,位列行业龙头,形成竞争壁垒,使得2019年药店渠道市场份额龙头(32%)

图:药店零售规模和增速(单位:亿元,%)

来源:兴业证券

2)线上

不过,随着电商崛起,药店渠道市场份额增速逐年下降。

线上保健品增速长期保持在20%以上,市场份额也逐年增加,不断挤压线下份额。2015年本案开始布局线上渠道,2017年成立电商事业部,更加重视线上渠道,通过社交电商,品牌推广,增加品牌曝光,增加市占率。

2019年,汤臣倍健的线上渠道市占率在8%-9%区间,位列龙头。

图:电商零售规模和增速(单位:亿元,%)

来源:兴业证券

综上,汤臣倍健在产品和渠道都具备较强的竞争力。集中度能否提高,主要受线下市场的下沉情况是否顺利,以及线上市场的市场份额提升幅度。由于存在不确定性,因此《并购优塾》进行情景假设。

乐观情况下:假设其在线上线下市场拓展,以及高增长产品市场竞争上,均比较顺利。因此,我们假设其市占率至2029年逐步增加至澳洲膳食补充剂行业龙头Swisse的市占率13.3%。

保守情况下:假设其业务拓展不顺利,市占率维持现有水平9.9%。

好,到这里,我们已经完成了国内业务的收入预测。不过,有一个细节还需要调整。

(捌)

需要注意的是,以上分析的市场规模是零售口径,这个口径和按出厂价计算的市场规模(营业收入/市占率)相差很大。比如,根据零售口径得到的2019年市场规模为1785亿元,而如果按照汤臣倍健的国内业务收入与其市占率,倒推出厂价口径的市场规模,则为485亿元(=48.04/9.9%),两者相差了近3倍。

而造成这两个口径有这么大差异的原因,是渠道商加价。

由于保健品不同于药品,药品具有“两票制”的要求,保健品在销售渠道方面,更类似于消费品,中间会有多层经销商。这样一来,就造成了经销商和渠道商层层加价,导致出厂价口径和零售口径相去甚远。这样的问题,我们此前在研究消费品领域时也曾遇到过。

根据券商披露的数据,在整个销售链条中,各级经销商毛利率25%左右,终端渠道30%-70%左右,而由于经销商层级可能不止一层,这样就扩大了出厂价和零售价之间的差距。

图:保健食品各渠道利润分配

来源:浙商证券

由于保健品的产品特性,未来预计仍然需要依靠渠道来做大市场,因此,我们预计未来市场规模口径差异依旧会存在。

此处,我们采用出厂价口径的市场规模来预测收入,另外,无论是出厂价口径还是零售价口径,背后的行业驱动力都是一致的,所以,收入增速仍沿用上述分析。

图:收入预测

来源:并购优塾

好,国内收入调整完毕,接下来,国外市场的收入又要如何预测?

(玖)

其国外收入的唯一来源,是2018年8月通过收购获得的LSG的境外业务(代购需求+澳洲本土需求),2018年并表收入2.73亿元,2019年收入为4.58亿元。

注意,2019年正式实施《电子商务法》,对国外品牌代购产生较大冲击,代购开始去库存,交易减少,导致国外保健品行业收入出现下滑。

《电子商务法》中,对代购影响较大的几个条款为:代购必须注册为经营实体且须依法纳税;代购必须为售卖的产品或服务对消费者生命及健康的影响负责;出售给消费者的货品只能作为私人使用,不可进行二次贩卖。

注意,澳大利亚的保健品监管严格,澳洲联邦药物管理局(TGA)把保健品作为药品,通过立法进行严格的管制,深受国内民众的欢迎,代购普遍。因此,LSG受《电子商务法》影响大。

2018年从澳大利亚进口膳食补充剂占比22.3%,位列龙头。根据IRI Scan Sales data, Pharmacy统计,受代购追捧的澳大利亚品牌营业收入,大多出现15%以上的同比下滑,LSG在2019年收入同比下降44%。

考虑到国外收入均来自澳洲,而澳洲膳食补充剂行业近五年复合增速为-0.5%,行业相对饱和,所以《并购优塾》保守假设,国外业务增速为0%。

至此,收入预测已经完成。不过,单一逻辑毕竟不一定靠谱,我们还需要从多个逻辑角度,做交叉印证。

(拾)

综合以上数据,《并购优塾》计算出数据,近三年的收入增速分别为11.69%、18.8%、16.27%。这里,我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。

图:收入预测

来源:并购优塾

方法一:内生增速——采用预期增长率,采用公式:内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。其近2016-2018年平均分红率约为69.33%,平均ROE约为15.33%,通过计算,得到内生增速为4.70%。

方法二:外部分析师预期——这里我们选取180天内19家机构在2020年-2022年的预测,营收增速分别为21.22%、18.48%、16.76%,利润增速分别为467.33%、20.32%、18.8%。

国信证券——2020-2022年收入预测增速分别为:19.3% 、18.7%、17.6%,主要观点:认为卫生事件激发消费健康意识,国内行业景气回暖,后续对维生素与膳食纤维需求有望提升,减值风险出清,LSG品牌加速在药店、母婴等渠道的渗透,推动恢复增长。

华泰证券——2020-2022年收入预测增速分别为:17.62%、19.05%、18.08%,主要观点:推出第四大单品,面向护肝市场,认为该单品具备批文稀缺、复方配方等优势。虽然行业整治压力仍持续存在,但是公司2020年大单品推广及渠道下沉将加大力度,积极应对外部市场压力。

整体来看,我们和其他机构在2020年的收入预测有较大差异,而此后两年无较大差异,主要由于考虑到受此次卫生事件影响,2020年收入增速可能会出现下滑。和内生增速法具有较大差异,主要由于汤臣倍健分红率较高所致。

至此,收入层面已经分析完毕,接下来,我们看另一个问题:利润表,该如何建模?

(拾壹)

收入预测完毕后,我们进入EBIDTA的预测,这部分可以拆分为四大块:成本、研发费用、管理费用、销售费用。

1)先看成本项,主要包括原材料、人工工资、折旧、制造费用。2015—2019年,本案毛利率分别为 66.28%、64.40%、67.08%、67.66%、65.78%,整体较为稳定。

与同行业相比,本案的毛利率处于行业中等偏上水平,康宝莱高毛利率主要原因在于其直销模式下,价格比经销模式更高,GNC自营门店占70%左右,半零售性质拖累毛利。

图:同行业毛利率对比(单位:%)

来源:并购优塾

由于本案毛利率较稳定,因此,《并购优塾》假设,本案毛利率维持近5年的平均水平66.24%。

2)管理费用(含研发费用)——主要包括工资薪酬、研发费用、折旧及摊销、中介机构费用、存货损失等。

2015年至2019年,本案的管理费用占营业收入的比例分别为9.42%、10.59%、9.84%、11.59%、10.56%,整体波动不大。2018年存货损失增加,管理费用率增加,2019年存货损失减少,管理费用率随之下降。

与同行业相比,本案的管理费率用处于行业较高水平,主要是行政人员较多,管理人员薪酬福利较高。另外,澳洲企业Blackmores的管理费用里包含生产工人工资,所以管理费用率高于行业水平。

图:同行业管理费用率(单位:%)

来源:并购优塾

由于2018年进行收购,历史数据不可比,《并购优塾》假设——在预测期内,管理费用率取2019年的比率(10.56%)。

3)销售费用——主要包括运输物流费、广告宣传费、产品质量保证金等。

2015年至2019年,本案销售费用占营业收入的比例分别为27.30%、27.67%、31.29%、29.42%、31.37%,呈上升趋势,主要是广告费用投入增加及销售规模扩大导致工资、物流费用、终端及经销商费用等增加所致。

与同行业相比,本案的销售费用率处于行业中等水平。Blackmores与本案相似,以商超、药店等渠道为主,品牌优势广告投入低,因而销售费用率低。H&H国际控股的婴幼儿和成人营养产品销售费用高,近几年又在扩展线上渠道,所以其销售费用高。

图:同行业销售费用率(单位:%)

来源:并购优塾

公司计划2020年升级经销商体系,大幅增加经销商,并且拓展线上渠道和母婴渠道,为了渠道开拓,预计品牌投入和广告曝光仍然维持现有的较高水平。《并购优塾》假设——预测期销售费用率维持2019年水平(31.37%)。

至此,利润表的购建已经告一段落,不过,还有折旧摊销方面需要分析。而要分析折旧摊销,就必须研究另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面,花掉多少钱?这些钱,将如何摊销到每一年的利润表中?

(拾贰)

2015年至2019年,本案近五年资本支出分别为2.70亿元、1.50亿元、1.54亿元、2.51亿元、3.32亿元,占总资产比重分别为5.50%、2.82%、2.52%、2.56%、3.99%,其资本支出主要用于房屋建筑物、设备、土地使用权等。

2016-2018年资本支出金额波动不大,2015和2019年由于房屋建筑物及配套设施增加,导致资本支出占总资产比重上升。

从资产结构来看,2019年,本案固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用占总资产的比重分别为9.94%、10.41%、16.34%、0.02%,其中,由于2018年并购LSG,导致无形资产占比高。

结合以上数据,《并购优塾》对资本支出做出合理假设:

1)购建固定资产——由于固定资产投入占营业收入的比重较低,因此假设未来该比例保持在近三年平均水平3.70%;

2)新增在建工程——由于厂房、商铺、设备等投资增加,2015年、2019年新增在建工程较多。考虑到2019年预算较高的营养探索馆项目已接近完工(完工率为89.69%),预计新增在建工程/营业收入维持2018年水平13.48%;

3)在建工程转出——由于2017年在建工程中,占比较高的技术运营中心工程及 4#厂房项目转固2个项目都完工,所以2017年在建工程转出较高,其余年份波动不大,因此假设在建工程转出/上一年在建工程维持其余4年平均水平(47.94%);

4)折旧——我们假设固定资产每年折旧9.5%(按照折旧年限为10年,残值率5%);

5)新增无形资产——受2018年受并购LSG产生的商标及品牌经营权影响,当年新增无形资产14.14亿元,占营业收入高达33.18%。不过,2019年由于其业绩不及预期,计提5.62亿大额无形资产减值,导致新增无形资产为负,减值风险已经出清。因此《并购优塾》假设,预测期新增无形资产/主营业务收入,恢复至2015-2017年平均水平2.69%。无形资产摊销/期初无形资产维持2019年水平(10.01%);

6)长期待摊费用——由于近4年新增长期待摊费用较低且稳定,因此,我们假设新增长期待摊费用/主营业务收入未来维持近4年平均水平(0.02%)

研究至此,CAPEX(资本支出)、折旧摊销预测完毕。但是,还有另一大变量,会极大的影响自由现金流,进而影响估值建模——本案,在产业链上话语权如何?它是否能够占用上下游的资金,进而增强自己的现金流,以提升企业内含价值?

(拾叄)

2015年至2019年,其经营性营运资本分别为1.26亿元、-0.74亿元1.95亿元、-0.73亿元、-4.17亿元,经营性营运资本占收入比重分别为5.56%、-3.20%、6.27%、-1.68%、8.42%,变动幅度大,主要受应付账款、预付账款增加影响。

下面重点分析存货、应收账款、应付账款、应收账款和预收账款。

图:经营性营运资本占收入比重

来源:并购优塾

对上游的话语权——主要看应付账款、预付账款。

前五名供应商采购额占总采购额的30.62%,与可比公司比,集中度较高。2015年至2019年,其应付账款占成本的比重分别为10.29%、23.17%、26.88%、24.11%、18.80%。同期,预付账款占成本比重较低,分别为4.54%、3.48%、1.46%、4.19%、4.41%。

从历史数据来看,其应付账款自2016年大幅上升后,此后较平稳,2016年增长可能和NBTY设立合资公司健之宝(香港)有限公司布局大健康领域有关,随着2018年清算健之宝,应收账款占成本比重下降。而预付款项占比较少,且比较稳定。

与同行业对比来看,本案的应付账款占营业成本比重处于中等水平。

图:可比公司应付账款占成本比(单位:%)

来源:并购优塾

这里《并购优塾》假设,预测期内,应付款项占主营业务成本的比重维持2019年水平(18.80%),预付账款主要是原材料和广告费,占比较低且变动不大,预测期内取近两年平均水平(4.30%)。

对下游的话语权——主要看应收票据及应收账款、预收账款。

前五名客户销售金额占销售总额比例27.74%,客户集中度与同行相比偏高。

应收账款方面,2015年至2019年,其应收账款分别为0.67亿元、0.77亿元、1.81亿元、2.49亿元、1.14亿元,占营业收入的比例分别为2.96%、3.33%、5.82%、5.72%、2.17%,整体波动不大。

与同行业对比,本案应收账款占营业收入的比重处于行业偏低水平。Blackmores近五年均有2名大客户账款未还,2019年两笔账款占应收账款总额39%,因此应收账款占营业收入的比重高于同行。

图:可比公司应收账款占营业收入比(单位:%)

来源:并购优塾

这里《并购优塾》假设,预测期内应收款项占主营业务收入的比重维持2019年水平(2.17%)。

从历史数据来看,2015年至2019年,其预收账款占营业收入的比重分别为2.12%、5.07%、5.79%、7.61%、9.79%,持续上升,说明话语权加强。

这里《并购优塾》假设,预测期内预收款项占主营业务收入的比重,维持2019年水平(9.79%)。

看完了话语权,再来看它的营运效率到底如何,主要看存货周转率。

从历史数据来看,2015年至2019年,汤臣倍健的存货周转率分别为2.84次、2.53 次、2.69次、2.57次、2.55次,基本维持稳定。其存货由原材料、产成品、半成品等构成,其中产成品占比约为49.23%,是存货的主要构成部分。

与同行业对比来看,本案的存货周转率处于行业平均水平。

这里《并购优塾》假设,预测期内存货占主营业务成本的比重,取近五年平均值(44.72%)。

图:可比公司存货周转率情况(单位:次)

来源:并购优塾

以上,关于估值建模的绝大多数假设都已完成,我们进入本报告核心的部分——建模,到底如何测算?

(拾肆)

在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面:

1)行业天花板:我国膳食补充剂渗透率,以及人均膳食补充剂消费额,与发达国家及地区存在很大差异,而根据艾昆伟咨询,截止2018年,我国膳食补充剂渗透率仅为20%,而美国约为50%。因此,未来我国膳食补充剂行业仍有较大的发展空间。

2)未来增长驱动力:短期看渠道建设,看经销商体系升级对下沉市场份额的提升,长期看我国居民收入增加,使得膳食补充剂渗透率提高,以及人均膳食补充剂消费额的提升。

3)投入资本回报:2017年至2019年,我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为69.5% 、47.7%、52.3%;不剔除现金分别为13.7%、15.4%、18.4%。

4)护城河分析:品牌和销售渠道。

5)从竞争格局上来看:近十年,汤臣倍健的市占率持续上升,2019年位列首位,达9.9%,第二、三、四名分别是无极限(9.1%)、安利(5.8%)、完美(4.5%),后三家企业均采取直销模式,在政策对直销的严监管下,本案的非直销模式具备一定的优势。

6)风险因素:卫生事件影响超预期,国外品牌竞争,膳食补充剂监管政策风险。

研究到这里,建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行建模的表格测算………………

……………………………

如需获取本报告全文

以及部分重点行业Excel建模表,

请查阅:科技版建模案例库

以及:专业版建模案例库,

建模部分,样图如下

以XX电力为例,经配平后的BS表预测样图:

以XX视频为例,CF表预测样图:

在专业版、科技版建模案例库中,我们将沿着上述思路,解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述行业,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在市场横行——但其实,如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)在本案建模过程中,我们对比了大量的可比案例,得出的数据区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外巨头之间,是否有差异?

2)综合相对法、绝对法,得出的数据区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对数据的影响有多大?

3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中,不同方法的选择之下有何差别?到底应该怎样将所有数据因子串联起来,形成逻辑的闭环?

4)经过前期的变动之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的建模数据,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

(拾陆)

这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际,这八个字,可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在全球任何一个市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能,才能安身立命。其中,尤其是建模分析技能,更是整个行业研究的精髓所在。

然而,由于建模不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。

而这,正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用10年时间,研究10000个案例。

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